加密货币投资者都无视了影响投资的最重要因素——估值。

仅仅“区块链”一词就是一剂足以让投资者陷入恍惚之中的迷魂药，让他们嚷着不惜任何代价要买进。

 

(Raiblocks的投资者坠入深渊)

这不是趋之若鹜的投资者们第一次疯狂了。 科技创新常使投资者情绪失控。目前，任何看起来具有技术背景的区块链协议估值都能达到八位数。

而如果其白皮书中带有像“DAG”或“互通性”这样的术语，估值甚至能达到九位数。

这些市值达8位或9位数的加密货币正在向10位数市值进发。上涨、下跌、再重复这个过程。区块链巫术正在生效。

 

那么，对于那些将代币看作赌场筹码而不是资产的人来说，最终这些代币价值会跌回其基本价值。

警告：这是不会有好结果的。

 

加密货币资产“与众不同”？

隐藏在这些白皮书和像“去中心化技术改变世界”这样陈词滥调的伪科学背后，仍有许多投资者认为加密货币资产“与众不同”。这些代币的交易量一增加，价格就开始上涨。

历史告诉我们，事情不可能这么简单。

20世纪60年代在全球高速发展的50家公司的股票组合被称为“漂亮五十”（Nifty Fifty），该组合内都是被投资者看好的、未来最有盈利前景的一流公司，如施乐、柯达、摩托罗拉和德州仪器等。无论“漂亮五十”最终股价如何，这一段疯狂投资的历史足以让我们铭记于心。

通常买入这些股票是为了长期持有，而不是为了急于赚快钱卖出。 但是，“漂亮五十”的投资者们无视了其高市值。他们所想的是，“虽然目前股价很高，但它还会继续上涨。”

“坚决持有！” 他们说。 而1972年的“漂亮五十”和标普500的市盈率对比如下所示。

(市盈率对比：“漂亮五十”（Nifty Fifty) 对比 标普500(S&P 500))

你注意到上面的对比了吗？

技术过时和激烈的竞争导致这一惊人的牛市戛然转熊。“漂亮五十”的市盈率跌至了10.0。才到1975年，“漂亮五十”股价就已经下跌了三分之二。

想起什么了吗?

 

(“保持冷静，坚决持有比特币！”)

不断涌现的新ICO市值甚至达到了数亿美元，而那些在“现实世界”中嘲笑其它代币只有5亿美元市值的风险投资者也在排队购买无追索权的代币，他们也从不对其进行估值。

因此早期出现了24个市值超过十亿美元的加密货币，人们购买它们大都只是纯粹为了投机。

如果你打算购置新房，你通常会仔细询问其具体房价。 但就像2008年前爆火的房地产市场一样，加密货币投资者们纷纷被蛊惑般地信仰价格会继续上涨，盲目买入持有而放弃对其投资品进行严格估值。

而当币价开始偏离其本身应有价值、被市场普遍看涨时，其调整就会出现大幅下跌。 除非让更多愚蠢的人接盘，想不亏损，加密货币投资者还是需要制定严格的投资策略。

 

加密货币长期投资者

判断投资是成是败看的是你的投资额与投资品真正价值的差额。对预期过于乐观，那么基本面很好的资产也可能是一笔糟糕的投资，反之亦然。

被迷惑的投资者经常把“对加密货币感兴趣”与“对价格上涨感兴趣”混淆。 就像我着迷于“世界计算机”的构想，但单凭这一点并不意味着以太坊能达到高达1000亿美元的市值。

客观价值本身就是预测价格上涨的指标，这比杰米戴蒙(摩根大通CEO)预测的还准确。

杰米戴蒙语录：

2014/1/23: “比特币是一种糟糕的价值储存手段”
2015/11/5：“比特币存活不了”
2016/1/20：“比特币要走投无路了”
2017/9/12：“比特币是骗局”
2017/10/12: “我不会再评论比特币了”

有两种基本的投资方法值得剖析：价值投资和成长投资。价值型投资者希望以0.8美元购买公认单价1美元的股票。 成长型投资者希望投资单价1美元的股票，然后坐等10年，它可能就会变成一个价值5美元10美元的新型生物科技医药相关或消费应用程序相关的股票。两种策略都是可行的。

但无论如何，这两种投资者仍然需要学着预测价格并理解价格中的高低点是如何形成的。如果价值1美元的资产最终只值0.25美元，那么这两种投资者都会面临严重亏损。

一般来说， 由于早期投资领域的基本面因素难以确定，因此早期投资领域常由成长型投资者主导。

由于未来存在不确定性，像风险投资者这样的成长型投资者通常需要较高的回报率以弥补其承担的高风险。 根据CB Insights提供的数据，只有0.91％的创业公司成功从种子阶段发展成市值超过10亿美元的大公司。

因此，对种子轮融资的估值需低于1000万美元(10亿美元乘以1％)，而回报额需高于投资金额100倍，因为在这样高的失败率下只有这样限制，投资预期回报才能为正值。(这样计算有点过于简化，但有助于分析）

注意，初始估值很重要，这是投资成功的基石，同时也要注意对风险进行评估。

加密货币投资有着极高的风险，你所购买的代币可能会毫无价值。

事实上据《财富》杂志报道，多达60％的ICO计划在短短两年后就发展失败了。所以对于加密货币，要求的回报率或贴现率需要较高才不至于亏损。考虑到风险的增加，你可能会认为加密货币市值会低于早期风险资本买入价（破发），但相反，早期风险资本所控的币量更多。

由于有些代币市值已达到数亿美元，投资者需要相信这些代币最终会价值数百亿美元，才能获得实质性的风险调整后回报（10倍~50倍回报率 × 数亿美元 = 数十亿美元）。

对于那些市值已达数十亿的代币来说，市值想翻那么多倍难度显然更高了。数十亿美元的市值本身并没多大问题，但是对于加密货币来说，市值想达数百亿美元的唯一途径，只能是其被作为一种价值储存手段。

这并不简单。我解释下。

 

价值储备

确定加密货币基本价值的关键因素：
[1]经济活动 – 代币的交易功能+价值储备功能
[2]流通速度 – 代币的换手频率

下面的模型使用货币数量理论描述在这两个维度上的价值收益 – 这是目前关于货币及代币价值的最佳描述框架：

左上：市值小于2亿美元。用例少、价值储备能力较弱、流通速度未下降的实用代币
左下：市值小于10亿美元。具有价值储备功能的代币。
右上：市值取决于流通速度。用例多、价值储备能力较弱、流通速度未下降的实用代币
右下：市值大于10亿美元。储蓄货币\M1，M2，M3\数字黄金

这个模型显示：加密货币市值超过10亿美元的唯一方法，就是变成像图中右下象限那样高经济活动效用、低流通速度的价值储存手段。（100亿美元除以10=10亿美元的市值）

模型中的其它象限单位都以亿计算，这反映了流通速度对市值的重要性。

不过相比我见过的大多数“解决方案”，我更赞同Nic Carter的。

如果用户不愿意持有代币，则在多数情况下，代币的流通速度会大大提高。

长远来看，随着去中心化交易所和原子交换技术的发展，我认为个人所能持有的唯一价值资产是那些具备价值储存功能的加密货币。

因此，如果你赞同上述观点，那么对于市值超过10亿美元的代币来说，它必须被作为一种价值储藏手段才得以相符其市值。同时由于流通速度问题，它实际上市值应超过10亿美元。 对于大多数加密货币来说，这个要求并不低。

以下是对上述模型的简化以及补充理解：

如果你目前投资的加密货币市值达数亿美元，那么只有其市值达数十亿美元时你才能保证风险调整后仍有极大收益。 因为只有具备价值储备功能的加密货币市值才会超过数十亿美元，所以你在心里暗自下赌自己买的代币会成为一种价值储存手段。

如果你投资的加密货币市值已超过10亿美元，这个问题就更复杂了。即使它成成了一种价值储存手段，给你带来的收益也可能比不上所承担的高风险。这一切都可归因于初始估值。

沃伦·巴菲特，一如既往，说得最好：

“对于投资者来说，如果买入一家优秀公司股票所支付的价格过高，将会抵消这家优秀企业未来10年创造的价值。”
- 沃伦·巴菲特，1982年致股东的信

对这些方面的理解能让你对目睹到加密货币估值有多疯狂。

警告：此分析不包括与股票更相似的证券代币，其市值可能超过10亿美元。

 

大多数代币不会成为价值储存手段

想让代币成为一种价值储存手段并不简单。最佳的价值储存手段必须在较长时段内保持足够稳定的购买力。我们来分析一下。

至少，首先要保证代币足够安全。如果代币可能出现安全问题，那么高昂的心理交易成本将阻止其被广泛采用;其也将不具备社会可扩展性。如果代币想成为一种价值储存手段，其不应受到重放攻击、智能合约漏洞攻击、双花的影响。

由于代码必然会存在缺陷，所以需要保守性开发，并且只将关键功能放在优先位置，同时开发也应精英化，不准出现丝毫差错。

作为一种稳健的货币和有价值的储备货币，也必须保持其购买力，需要强有力的供应可预测性以保证其持有者不会感到货币购买力出现下降。 同时它也应经久耐用，因此不能被中心化垄断而做出任意改变，甚至出现贬值。

以黄金为例，其耐用性是由其物理特性和开采成本所保证的。

比特币等加密货币实现上述特性利用的是对点对点结构和去中心化。 正如Paul Sztorc所定义的，不断有新的全节点在运行才能做到去中心化 ：

“运行全节点的要求看似很高，但其实并不高。传统交易上别人可以伪造交易欺骗你，而在区块链上，想要确认支付只能让交易得到所有全节点的共识，除非你掌握所有全节点，否则你无法篡改交易，这就是全节点的用处。”

运行一个全节点的代价越低，就越少有人需要信赖第三方对支付进行审计，同时想篡改交易所付出的代价也越大。 这样一来，就可以实现耐用性、抗审查性和信任最小化，这些特性对于价值储备功能来说至关重要。

要求很多。这也是为什么99％的代币永远不具备价值储备功能。

你还会注意到，交易媒介功能和dAppp功能并非是代币成为价值储备货币的前提条件。基础层的安全性和可用性之间存在两个完全反向的权衡。 基础层越复杂，受攻击面越大，运行全节点的成本也越高。如果成本变得过高，用户就需要完全依靠可信的第三方来验证交易。

我们越是减少区块链的P2P性质，“就越容易被政府砍断区块链”。

(红框中本聪的回复：“政府擅长铲除像Napster这样的中心化网络，但对像Gnutella和Tor这样的纯P2P网络却束手无策”)

换句话说，基础层信任是成为价值储备的必要条件，而交易媒介功能和更丰富的功能则非必要条件之一。

如果没有去中心化，区块链就会像我们现在的机构一样运行，比特币最终会像“被斩首的Napster”那样，或者最终演化成我们当前通货膨胀的货币体系，而不是被作为一种价值储存手段。 为了从中央机构手中夺取金钱控制权，并生存下来，去中心化是至关重要的。如果你储蓄的钱可以被销毁，那么去中心化就没意义了。

但是，每个人对事物的信任程度都是不同的。 最终随着持有者开始积攒价值货币，出于方便，他们将通过较不可信的第二层解决方案进行交易。但是首先应巩固基础协议的安全性和去中心化特性，只有这样才能在上层增添更多的功能。更高熵的用例需基于低熵的基链发展。

要问每一个加密货币投资者的是，为什么会选择投资其它加密货币，而不是选择投资最安全、最去中心化、最抗审查的价值储备货币呢？

 

以太坊作为价值储备

以太坊是一个有助于研究分析的例子，因为它跨越了纯粹的效用代币和价值储备之间的界限。

判断以太坊的当前市值是被低估还是高估，要看它是否能成为价值储备。 尽管以太坊的核心价值主张不是成为“数字黄金”，但实际上它也需要成为一种高风险高回报的代币。

比特币现金等其他加密货币也面临同样的窘境。 讽刺吗？

下面的第一个分析基于货币数量论，在以太坊并非作为价值储存手段的情况下预测了以太坊的收益。

即使经济增长了1000倍，从2018年至2021年增加了350亿美元，但代币市值实际上下跌了90%。 由于目前市值相比实际的流通市值被高估了8.5倍，所以就算使用量开始增长也不会令投资者继续追涨。

随着投机溢价合约量的增加和流通速度的加快，代币的市值将降至均衡值。

(尽管上述相当精确，但货币数量理论最好还是作为一个框架来考虑而不是作为一个准确的评估机制，以理解哪些代币是有价值的。)

另一方面，如果以太坊成为了一种价值储存手段，那么它的市值就会更高（经常被拿作价值储备比较的黄金市值7万亿美元）。 问题是，以太坊成为一种价值储存手段的可能性有多少？ 在我看来，概率非常低。

以太坊目前有三种主要用例，其中并不包含价值储存功能：（1）作为一个众筹平台，（2）作为加密猫(crypto kitties)/等数字收藏品交易平台（3）作为黑客们相互攻击的场所。

基础区块链的复杂性实质上降低了以太坊成为价值储存手段的潜在可能，富状态增加了受攻击面。 如果以太坊网络真能演变成“世界计算机”，那么以太坊全部节点实际上就相当于一台大型服务器，上面执行着来自世界各地的运算需求。想象一下，每一次优步之旅、Dropbox数据交互、手上打出的每张扑克牌等，这些到时都需要经过以太坊网络的验证以确保当前状态是准确的。

Dapp还未大量出现，运行一个以太坊全节点的成本却在急剧增加。 除非以太坊改变其架构，否则用户最终将被迫依靠可信赖的第三方，而不是自己运行一个全节点。不幸的是，我们都很清楚，可信赖的第三方可能就是整个系统的“安全漏洞”。对于某些用例来说，这可能不是一个问题，但是作为一种价值储备手段来说，这是绝对不能容忍的。

Vitalik帮我们指出了价值储备手段与交换媒介之间的矛盾所在：

“像比特币这样的纯加密货币，价值储存（hodling）和交易媒介(用来购买咖啡）这两用例存在矛盾是自然的，由于作为价值储备所需的安全性比作为交易媒介所需的安全性要高得多，后者更看重可用性。而在以太坊中，矛盾更严重，因为有许多人使用着以太坊，使用原因却与以太坊无关（参见cryptokitties）。”

以太坊在图灵完备的基础上作为价值储备可能存在着安全隐患，基础区块链的富状态以及高度的政治中心化也削减了其作为价值储存手段的潜力，而且以太坊的货币政策缺乏透明度，这是它的致命缺点。

如果用户不能够确定他们的购买力未来会不会被任意降低，也不能保证他们的资金足够安全、免受代码漏洞的安全风险，那么它的储备功能和流动性就会遭到扼杀。

话虽如此，我也不想假装假装投资界是二进制的。 关键在于，要对每个潜在结果应用同样的概率，并推导出各种机会的预期值。 以合适的价格下注仍能可以得到正的预期收益。

 

学会合理估值相当重要

 

这篇文章并不是说非价值储备性质的加密货币高风险低回报，只是说目前大多数代币市值超过了1亿美元。仍处于早期实验的加密货币却估值高得跟后期成功发展了一样。 而匹配目前过高市值的唯一途径只能是使其成为一种价值储备手段。

当投资者恢复清醒而这些代币市值下降几个数量级时，这个等式将变得完全不同。

但与此同时，在当前这样混乱的加密货币环境中做出正确选择需要改变基本的看法。 鉴于目前的市值水平，用例和客观优点并不是评判是否成功的预测因素。

长期投资而有高回报的代币可能不一定拥有最好的开发团队和交易性能，但是那些可能成为价值储备手段的代币，高回报也真正匹配得上其高投资风险。

原文：https://www.coindesk.com/making-sense-crypto-asset-valuation-insanity/
作者：Brendan Bernstein
编译：linkea
稿源（译）：巴比特资讯